大蘋果果的個人空間

即使市場早有預(yù)期，但人民幣在今天的升值幅度還是讓很多人坐不住了。上周五強勁的美元數(shù)據(jù)根本無力支撐美元，來自歐洲的好消息——德國組建聯(lián)合政府以及英國“軟脫歐”取得進展——推升了歐元和英鎊的走勢。歐元和英鎊分別對美元升值超過1%，這也預(yù)示著今天的人民幣的中間價將必然調(diào)高。
事實上，今晨的人民幣中間價其實略弱于市場預(yù)期，加上此前報道稱“逆周期因子”被調(diào)降為零，市場還是感覺到央行不愿意看到人民幣的過快升值。然而，早盤過半，人民幣對美元的匯率已經(jīng)升至6.43一線，而今年以來，人民幣的升值幅度超過1%。更加重要的是，“逆周期因子”被調(diào)降的新聞僅僅在一天中短暫推貶了人民幣，人民幣仍然漲勢如虹。
總體來說，人民幣的升值與市場頭寸相關(guān)。從大的資產(chǎn)配置角度來說，大量資金進入股票市場，這導(dǎo)致了美元的自然貶值——因為市場最主要的資產(chǎn)管理公司都是以美元來進行資產(chǎn)計價，如果購買美國股票，那么不會產(chǎn)生外匯頭寸，但只要購買非美元股票，就會自然產(chǎn)生外匯頭寸，而這個頭寸的天然方向就是美元空頭。
從多數(shù)市場參與者的角度來看，股市的上升勢頭似乎尚未結(jié)束，因此預(yù)期仍會有大量資金進入，這意味著未來的美元空頭還會進一步增加。在這樣的預(yù)期下，目前已經(jīng)形成的美元空頭（因為購買非美元股票而產(chǎn)生）會傾向于選擇不對自己的外匯頭寸進行對沖，這會導(dǎo)致市場上形成單邊的美元跌勢。而任何關(guān)于美元的負面消息，都可能導(dǎo)致美元的急速暴跌。上周的歐元和英鎊暴漲就是一例。
對于人民幣來說，只要美元的跌勢不減，那么人民幣就難以避免對美元的升值。而在人民幣的外匯市場上，市場的頭寸也只有一個方向：做多人民幣。從交易策略來說，選擇做多人民幣是正利差交易。在實際操作中，市場有兩個選擇，一是做多人民幣兌美元，這做起來比較簡單；另一種方式則是做多人民幣兌一籃子貨幣，這涉及到籃子中的貨幣權(quán)重。做多人民幣兌一籃子，聽起來很合理，因為人民幣匯率釘住一籃子貨幣，那么只要這一假設(shè)成立，那么市場就可以賺取人民幣兌一籃子貨幣的正利差。但事實上，人民幣對一籃子貨幣的操作并不容易。問題是其中的貨幣組合并不容易選，而很多貨幣的波動性很大，這導(dǎo)致了兌一籃子的“宏觀大致穩(wěn)定”并不代表“微觀絕對穩(wěn)定”，在實際交易中，市場參與者很容易出現(xiàn)大幅盈虧的狀況。
但無論如何，市場的交易大方向仍然是看多人民幣，無論是從全球資產(chǎn)配置的角度（看空美元）還是從市場的實際交易頭寸，因此很容易導(dǎo)致人民幣的升值，而如果市場中缺乏美元買盤，就會出現(xiàn)人民幣的快速升值。
但人民幣匯率釘住一籃子的市場預(yù)期，反而會帶來人民幣波動性的迅速上升。這樣的波動是一籃子貨幣的頭寸自然產(chǎn)生的。比如說歐元的快速上升或者下降，部分市場參與者會選擇買入或者賣空歐元，這樣一來籃子就需要重新調(diào)整——理論上，交易員需要買入或者賣出其他貨幣來實現(xiàn)籃子中的貨幣權(quán)重回到初始狀態(tài)。這樣不斷的動態(tài)調(diào)整，也必然會影響到人民幣交易頭寸，最后的結(jié)果是人民幣匯率也會出現(xiàn)更大幅度的波動，而雙邊波動的幅度一旦超出某些企業(yè)的預(yù)期，其將最終只能通過期權(quán)來對沖這樣的不確定性。而更多的市場參與者進入期權(quán)市場，最終會帶來更大的波動性。自然地，這樣的一種市場雙向波動（在有些人看來可能是“無序”的），可能會帶來更大的市場的市場風(fēng)險。
總體來說，人民幣匯率的可預(yù)測性將會明顯降低。對于市場參與者來說，傳統(tǒng)的外匯市場思維方式將會面臨很大的挑戰(zhàn)，同時市場風(fēng)險管理也需要被高度重視。
圖：人民幣的波動率開始上升